優中選優 母基金冒出一種掐尖式投資

母基金們開始進一步加碼直投了。

細究起來，市場上提升直投比例的母基金確實不在少數，尤其是今年。

一家專門研究母基金的機構給了我一個直觀的數據，在他們收錄的母基金庫中，今年，有10%的母基金都對直投或者S基金有新的動作。

時移勢易，不甘心只當LP的母基金們開始圖謀在直投上更加大刀闊斧了。

母基金做直投不是新鮮事，但在此刻GP募資窘境之下，母基金再次加大直投力度頗令人玩味。

一家母基金合伙人王中林告訴我，母基金的出發點很簡單，用大白話說：GP的收益又不高，大家都是在市場上找投資經理，又沒差別，我為什么要多被人收一道手續費。

王中林坦承，作為一線級的LP，拿到一線基金的業績，5-7年的DPI過不了50%，IRR不過10%-20%，“都很一般”。

“相比之下，我們細分賽道模擬的基金，IRR都顯著地超過他們。去年，我們直投的幾個項目一年翻了三五倍。”在直投這件事上，王中林越發覺得要當成核心事業來做。

“不開玩笑地說，我們內部稱自己是披著LP外衣的GP。”王中林說，之所以這么講，是因為團隊的直投收益已經超過了一些一線基金，為公司賺到了真金白銀。

“掐尖兒式投資”

近兩年，同樣在加大直投比例的，還有唐楷所在的母基金。他們一開始母基金份額占大頭，漸漸地完全反了過來，現在直投份額已然領先。

之所以如此配置，同樣是因為直投收益和回款均顯著超過了母基金的表現。而能夠取得這一成績，唐楷將公司的策略總結為“掐尖式兒投資”。

何為“掐尖”?即優中選優。

“一線基金用小部分優質項目的收益去覆蓋其他一般的項目，收益率自然會被拉下來。但是，我們可以在GP的擬投項目中優中選優，再用GP的方法論，把項目拿到團隊內部再過一次。這叫‘掐尖兒式投資’。”

唐楷介紹，很多明星項目的股東中都有他們這家母基金的身影。讓唐楷為之驕傲的戰績是，現在還有不少項目正在排隊上會，金額都挺可觀。“我們的投資領域鋪得相對寬，做得也比較深入，在細分賽道上，項目質量真的不錯。”

很多優秀GP都拿不到的項目，為什么唐楷們能拿到?

“因為我們站在一線GP的身后，以母基金為觸手，實現項目資源的鏈接。”唐楷這樣表示，“我們在投資形式上也頗為靈活。因為我們看重的是底層資產的質量，并不介意投資形式。能爭取到直投機會就直投，沒有直投機會，我們就通過母基金隨著一線GP去投。綜合下來，就有一個更為合理的回報。”

當然，“掐尖兒”門檻很高。這頗具規模的母基金份額因為收益率不高反而變成了一種“無效配置”。但子彈精貴，誰又舍得花這么大的代價去做一般收益的資產配置呢?

除了構建合作GP的生態圈，作為一家母基金，唐楷所在直投團隊規模足已媲美不少GP了。整個直投團隊加起來有二三十人，他自己和投資經理基本都有多年一線GP的工作經歷，都具有豐富的投資和產業經驗。此外，風控團隊均來自業內一線機構。

“在團隊這塊，公司一直很愿意花很大代價去組建。”唐楷表示。

這在母基金行業中，堪屬大手筆。

不甘當委屈的小媳婦

“掐尖兒”式投資來勢洶洶，但這確實需要很高的門檻。一是錢，二是投資能力，不是誰都做得來。但有一點確定的是，現在，市場化母基金都在用自己的方式慢慢加大直投比例，不斷試水。

鈞山私募股權母基金就告訴我，在不斷完善自身策略基礎上，這幾年也在不斷提升跟投的比例，目前跟投比例在20%左右。另外，鈞山也設立了專門做跟投的基金，以便更靈活地匹配合作GP的投資節奏。

一家2015年開始規?；\作的國資母基金，也開始出現了幾個變化：一是從純粹的母基金模式慢慢轉向“母基金+直投”模式。第二，角色轉變為LP兼GP，通過雙GP的模式跟市場化機構成立一個合資的管理機構一起來管母基金，逐漸加大對這些基金運作的一些把控。

前述母基金研究機構告訴我，當前加碼直投的大部分是國資市場化的母基金，一些機構在原有的母基金份額投完之后，就沒有再設立新的母基金，“因為業績不好，干脆就把母基金業務取消了，自己去投”。

除了業績不好之外，母基金抱怨更多的則是，GP拿到錢后和LP的交流并不多。態度上，GP們會嫌棄LP這不懂那不懂。GP對投后項目也沒有一個公開的機制，譬如項目的跟投機會，GP給誰不給誰、給別人估值便宜還是給我便宜，都不得而知。

“大部分GP拿了錢以后，對LP的態度就變了。就像起初浪漫的愛情，最終歸于平淡，還會鬧矛盾變敵人。”王中林表示。

既然GP們沒辦法給到甜蜜的愛情，LP們也不想一直當受委屈的小媳婦了。

業內人士也告訴我，母基金加大直投比例，除了收益考量外，其母基金自身募資難也是其重要原因。

受GP業績的影響，LP背后的高凈值個人更是心有焦慮，難以加碼。這一點，一市場化母基金創始人劉易豐在募資時感觸頗深。

劉易豐的基金LP基本是高凈值人群。“因為外面的聲音比較多，很多高凈值LP都很焦慮，和他們的溝通時間明顯變長了。盡管勸說了很多，但一些LP還是不放心，投資額度下降50%或者減少1/4。這樣仍然擔心的話，也就不抱期望了。”劉易豐表示，今年基金規模確實比去年的同期基金有所回落。

LP的GP化仍在加速

LP的GP化無疑是個明確的趨勢。那么，一個敏感的問題出現了：LP會取代GP嗎?

鈞山私募股權母基金向我表示，LP增加直投履行了部分GP職能，也是自身觸角和能力的延展，但并不意味著就要取代GP。LP和GP的本質目標，都是做好資產配置，以實現超額收益。

“LP和GP是一級市場的不同角色。我們去看相對中國市場成熟的美國，這兩個角色也還是各司其職、井然有序。”

關于兩個角色的占比。就在前不久，諾承投資董事總經理曹龍公開發表的“VC/PE三國殺”觀點也得到了不少人的認同。

曹龍認為VC/PE行業會三分天下，核心趨勢就是LP的GP化。國資和政府LP的GP化和直投化后，會占到行業的1/3，其他兩個1/3是原有的市場化GP和CVC直投。

如果這一說法成立，這也就意味著此前在市場上占比100%的市場化GP，呈大浪淘沙狀，只能留下最精銳的1/3。事實上，市場也已經發出了這樣的信號。

不過，盡管LP在加速GP化，但這并不意味著所有LP都有能力做好這件事。

在中國母基金50人論壇上，盛景嘉成母基金創始合伙人劉昊飛認為，就LP的GP化而言，LP也應該考慮GP化的目的，只是為了短期風光還是要長期深耕GP行業，二者出發點是不同的。有一種LP做GP的途徑有可能成功，便是充分利用自己的隱性資產，但前提是考慮清楚該隱性資產是否適合做GP，如果產業端有深厚的積累便有可能成功。因此需要審慎決策。

作為一個純粹LP，劉易豐則表示，自己不會去組建直投團隊，要把專業的事情交給專業的人去做，“在投資方面，GP顯然比自己更專業”。

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